Guzmán, la reestructuración y una inminente oferta: cuando la quita es buena noticia

El valor de estos nuevos bonos dependerá de cuatro variables: 1) quita de capital, 2) quita de cupones, 3) extensión de plazo y finalmente, la nueva yield a la que cotizarán inmediatamente estos flamantes bonos apenas nazcan, lo que en la jerga del mercado se denomina como la “exit yield”. De estas cuatro variables, las primeras tres las controla directamente el gobierno en su propuesta de canje, mientras que la cuarta la definirá Wall Street y representará su veredicto respecto a qué tan creíble y sustentable resulte la macroeconomía de nuestro país una vez efectuada la cirugía de la reestructuración.

Una muy bienvenida sorpresa. Los bonos argentinos desde agosto 2019 se han comportado más parecido a un bitcoin que a un bono emergente. Sin embargo, diciembre 2019 ha sido un mes en donde el gobierno envió dos señales fortísimas y muy positivas al mercado de bonos: 1) un sustancial ajuste fiscal, 2) pago de cupones relativos al bono Centenario y a los Discounts durante los últimos días de diciembre. De esta forma, Argentina “le dijo a Wall Street” que quiere encarar una reestructuración de su deuda en “modo performing” lo cual en sí misma es una señal más que amigable de caras al mercado internacional y muy acertada. Obviamente que todo esto aunque parezca mucho es insuficiente para definir el equilibrio general de la Argentina de caras a los próximos cuatro años y obviamente que nuestro país sigue sufriendo de las mismas deficiencias estructurales de siempre, pero independientemente de todo esto, para el corto plazo las señales han sido muy razonables. Esto me hace pensar en un gobierno que comprende la necesidad imperiosa de evitar otro default soberano como en 2001. Por lo tanto, reestructurar rápidamente significa sacarnos un problema que se caracteriza por una enorme presión de vencimientos en los primeros próximos años que de disolverse en el tiempo a fuerza de extensión de plazos y baja de cupones, le daría nuevamente a la Argentina el oxígeno que se nos fue. Lo sustancial a tener en cuenta es que en materia de deuda tenemos un problema que sí puede resolverse.

La correcta lectura del Ministro Guzmán. Lo que se conoce del flamante Ministro es su intención de reestructurar de manera razonable y rápida. Si esa resulta ser su decisión final y supongo que en breve conoceremos los términos de la primera iteración de la oferta, su aproximación al problema es mas que razonable. Pretender una recuperación económica bajo el supuesto de un default largo y costoso como en 2001 no haría otra cosa que dejarnos en un limbo recesivo por varios años. De esta forma podría hasta darse un equilibrio cooperativo entre los principales tres jugadores de este dilema: a) al gobierno le conviene cerrar rápido y con una quita considerable que convengamos, ya está descontada en el mercado, b) a Wall Street también le conviene cerra rápido y asumir una parte de la pérdida, c) no creo que el FMI quiera quedar pegado nuevamente como el “principal responsable” del default argentino, por lo tanto también debería interesarle cerrar rápido. Si quieren, podemos sumarle a esto un mundo que sigue todavía con tasas ridículamente bajas, aspecto que enriquece el valor presente de cualquier bono que se pretenda entregar a cambio.

Los números. Supondremos tres variables constantes a lo largo de los escenarios y consideraré el efecto solamente sobre un bono como el Global 26 que está cerca del centro de la curva de duration de globales: 1) extensión de plazos de 5 años, 2) quita de capital de 0%, 3) quita de cupones de 50%. Escenario 1: con una exit yield de 12% el valor resultante sería de 44 dólares. Escenario 2: con una exit yield de 10% el valor resultante sería de 53 dólares. Escenario 3: con una exit yield de 8% el valor resultante sería de 64 dólares. Como referencia, Turquía y Egipto, dos de los emergentes más picantes del mundo cotizan con yields de 5% a 6%. Conclusión: si mandamos señales razonables, el mundo nos volverá a comprar. Recuerden: Wall Street es una máquina de reciclar historias.

Quita: ¿bueno o malo? En este contexto, percibo a mucho periodista de la TV confundido con el rol que una quita puede jugar en el valor de los nuevos bonos. Si bien la quita reduce el cash flow del nuevo bono, a mayor quita dentro de lo razonable, más creíble se torna el escenario macroeconómico futuro y por lo tanto, debería resultar en una exit yield sustancialmente más baja. Una mayor quita tanto en capital o cupones, no necesariamente es mala noticia para los nuevos bonos del canje porque reduce en principio la tasa a la que se descuentan. Mi sensación es que una vez conocida la oferta nos pasaremos largas semanas viendo a Wall Street intentar converger a un equilibrio en lo que creo es la variable más importante de todas: “la exit yield” o sea, la tasa de descuento a la que serán valuados los nuevos bonos al instante de su nacimiento. Seguramente el Ministro Guzmán y su equipo comprenden que la carga de la seducción la tienen ellos y que una reestructuración que se cierre con exits yields altas termina no sirviendo.

La seducción: ¿cómo nos quedaría la macro bajando cupones a la mitad? A muy grosso modo, después del sustancial ajuste fiscal de diciembre 2019, el resultado primario (no contempla intereses) nos queda en 0.50% del PBI. Antes de reestructurar, la carga de intereses representa 3% del PBI. Si reducimos post-reestructuración dicha carga digamos, a la mitad con baja de cupones, tendríamos un déficit de intereses de sólo -1.5% que, sumado al superávit primario de 0.5% del PBI, nos dejaría un rojo neto de solamente 1% del PBI. ¿Es eso manejable? Totalmente. Argentina no tiene frente a sí un tragedia de deuda mientras no abandonemos el orden fiscal, de hecho nunca la tuvo en este tiempo. Sí tenemos un serio problema de deuda que tiene solución en tanto y en cuanto Argentina siga con la postura mostrada en diciembre 2019. La postura inicial del Ministro Guzmán en materia de deuda es correcta y ojalá le vaya muy bien por una sencilla razón: Argentina no puede equivocarse en esta primera movida porque todas las otras dependerán de ella. Mucha suerte Ministro, las condiciones están dadas para cerrar esto de manera razonable. Pasada exitosamente esta etapa digamos para junio 2020, ojalá podamos definir un equilibrio general razonable de caras a los próximos diez años que hoy no tenemos.